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国盛证券:10年国债破3.3之后,该关注什么

  中新经纬客户端12月11日电 题:《国盛证券:10年国债破3.3之后,该关注什么》

  作者 刘郁(国盛固收分析师)

  近期利率债依然气势如虹,截止12月10日,10年国债下行突破3.3%,10年国开也走到了3.67%-3.74%区间的下限。长端利率快速下行,到现在这个位置,年内向下还有多少空间,老实说,需要边走边看,本文将对本轮利率债长端收益率下行的主要逻辑进行复盘,希望能够成为各位投资者判断下一阶段收益走势的参考。

  总体来说,国盛证券依然看多债市,10年国债突破3.3%之后,下一个关键点位是3.0的整数关口,对应的10年国开的关键点位在3.5%。但在利率下行的过程中,需要关注以下3个逻辑是否能够延续:

  1)经济数据,超预期差。2)流动性,维持合理充裕。3)外部方面,美国加息放缓预期继续发酵。当然,如果市场出现一些短期调整,国盛证券认为3.9可能是10年国开的阶段性顶部。

  一、预期差而不是经济差,驱动债市收益率继续下行

  市场普遍认为债市已经对经济下行充分定价,为何还会对不及预期的进出口和通胀数据有所反映?原因在于近期发布的11月进出口和通胀数据差的超出预期。在下行周期中,经济数据往往比线性外推的市场预期要差,这也是IMF等机构在下行周期中不断下修全球增长的原因。因而,声称债市投资者对经济下行充分预期、以及市场已经充分定价,可能会忽略更为重要的预期差因素。

  通胀方面,通缩预期取代滞胀预期,成为市场担忧的方向。11月CPI和PPI的双弱格局,背后的一个重要原因在于需求端疲弱撑不起价格上行。对于债市而言,我们更应重视PPI,而不是CPI。因为相对CPI而言,PPI包含了更多经济周期的信息。这一点可以从历史数据回溯中得到证据支撑。预计12月PPI同比下行突破2%的可能性较大,届时PPI和CPI将出现倒挂,通缩预期很可能进一步发酵。

进出口方面,出口和进口双双减速带来衰退型顺差。对于债市而言,进出口数据让市场重新审视三个逻辑。
进出口方面,出口和进口双双减速带来衰退型顺差。对于债市而言,进出口数据让市场重新审视三个逻辑。
进出口方面,出口和进口双双减速带来衰退型顺差。对于债市而言,进出口数据让市场重新审视三个逻辑。

  第一,进口转差指向国内需求减速。大宗商品进口数量减速,指向国内的基建和地产投资需求难言旺盛,其中可能有天气的原因。但除了原油和天然气之外的大宗商品进口数量同比增速多转负,指向需求端的投资仍在放缓。而且高新技术产品和机电产品进口增速转负,指向制造业投资可能也面临放缓。

  第二,抢出口效应未能支撑出口到年底,全球贸易可能在加速回落。在解释过去几个月进出口强劲增长的过程中,抢出口往往作为一个重要的理由。事实上,除了中国对美出口受到抢出口支撑之外,中国对欧洲、东盟等经济体的出口增速,均维持在较高水平。这种高增长建立在两个前提的基础上,一方面是全球经济健康度仍较高;另一方面是人民币汇率的调整,反映在8-10月的出口价格指数反弹上。

  而近期以德国为首的欧元区经济回落明显,苹果削减订单对电子产业链的负面拖累,以及国际油价回落对大宗商品出口国总需求产生的压制,均对全球贸易形成负反馈。11月中国对欧盟、东盟以及拉美出口均出现较为明显下滑,周边的韩国、中国台湾地区11月出口下滑也较为明显,指向全球贸易可能加速回落。

  第三,顺差及外储转增,不必担忧资本外流。顺差扩大,以及外储扭转连续三个月的减少,指向9-10月外汇占款减少约1000亿的情况,在11月可能有所缓解,甚至重回增加,利好资金面。更重要地是,当前不必过度担忧资本外流对国内市场产生冲击。

  二、流动性也许不能指望央行放更多,但也不至于太少

  11月因央行持续暂停逆回购投放,以及10月金融机构资产负债表给出的疑似定向正回购证据,与之相伴随的是市场开始担忧央行政策收紧,甚至有人认为央行与债券市场是对立的。但同时出现的还有降息预期,因10月金融、经济数据整体偏差,市场也出现一种声音认为可以期待央行调降公开市场操作利率。

  对于央行是否调降公开市场操作利率,其关键在于后续经济数据的表现。需要注意到10月底政治局会议提到“一些政策效应有待进一步释放”。政策效应释放之后,如经济还存在下行迹象,存在降息的可能。但在这之前,可能仍是停留在市场预期方面。不妨关注即将召开的为明年定调的重要会议措辞,可能涉及政策效应释放效果的相关信息。

  对于流动性,也许我们不能期望太多,但也不必担忧太少。眼下已至12月中旬,央行仅投放1000亿国库定存,以及到期续作MLF。而自11月初以来,货币市场的隔夜利率一直处于不高的水平,流动性符合央行的合理充裕区间。这说明对央行收紧的担忧可能是过度了,央行借助到期逆回购,以及疑似的定向正回购,回笼的是“过度”的流动性,而非合理的流动性。

  不可否认的是,这种合理充裕的流动性状态,有效维持了较低的短端资金成本,这是债市长端收益率稳定压缩期限利差,出现下行的一个基础。
进出口方面,出口和进口双双减速带来衰退型顺差。对于债市而言,进出口数据让市场重新审视三个逻辑。
三、外部变化:从美债倒挂到美联储加息节奏放缓

  美债倒挂引发的担忧。近期在长端收益率快速下行的过程中,美国国债3年期和5年期收益率出现倒挂,市场对美联储加息预期节奏明显放缓。一个导火索是美联储主席鲍威尔11月29日的讲话,提到美国当前利率水平略低于中性利率(just below),这相对于此前的措辞“long way”出现明显调整。这种措辞变化表面看来是对油价、美股、信用债市场调整的反馈,实质上可能是美联储的基准假设面临调整。

  美国经济面临重要变化:一是Q3数据指向美国产出缺口已经转正,这与失业率降至3.7%的低位等数据相一致;二是民主党拿下众议院之后,不会再有进一步的减税政策。从第一点出发,美联储应继续收紧货币政策,但第二点意味着美国财政扩张可能要告一段落,对需求拉升通胀的担忧相应缓解,货币政策收紧的节奏也可以相应放缓。

  期货市场隐含的2020年底预期政策利率仅2.48%,相当于当前利率水平再加息约1.5次,远低于美联储9月点阵图中预期利率中值的3.375%(加息5次)。

  预计此次美联储向市场预期靠拢的可能性更大。美联储在12月议息会议之后,对2019年的加息决策可能更为慎重。而且需要注意的是,考虑到当前10年和2年美债的利差仅不足15bp,如果美联储12月20日会议再度加息25bp,加息后短端收益率下行可能进一步压缩利差,甚至出现倒挂。

  美债的收益率曲线形态,也指向美国可能也难以在本轮全球经济放缓中独善其身,美国经济不仅面临放缓风险,还可能会出现衰退。在这一背景下,美联储加息可能放缓,对人民币汇率和国内货币政策的约束有所缓解。
进出口方面,出口和进口双双减速带来衰退型顺差。对于债市而言,进出口数据让市场重新审视三个逻辑。
四、展望:三大逻辑能否延续,且行且珍惜

  10年国债突破3.3%之后,利率债长端收益率走势的确定性有所下降。我们关注三大逻辑能否延续:

  第一,经济超预期差是否继续。就趋势而言,12月PPI很可能下滑到2%以下,这将对经济名义增速产生明显拖累。而且全球经济进一步放缓,出口对经济的支撑作用下降,工业增加值、工业营收和利润可能面临新一轮的回落压力。在趋势下行过程中,内外共振可能导致经济数据进一步变差。

  第二,流动性合理充裕能否延续。进入1月,央行为应对跨春节,可能再度定向降准,或启用类似往年的临时降准措施,以呵护资金面,预计流动性将维持合理充裕。关注近期即将召开的重要会议中关于经济和政策效应的措辞变化,可能隐含是否降息的信息。

  第三,外部因素,美国加息放缓预期继续发酵。尽管当前美国经济仍较为强劲,但在缺乏进一步的财政刺激背景下,强劲美元指数造成的逆差扩大,以及利率上行对经济的负面冲击,可能导致美国经济放缓。关注12月20日美联储会议点阵图的变化,是否指向2019年放缓加息节奏。

  从这三点逻辑出发,当前来看,国盛证券认为债牛将继续,长端收益率仍在寻底的过程中。短期内需要关注来自两方面的不确定性。一是即将发布的11月金融数据是否出现反弹,如贷款出现明显反弹,可能对债市情绪形成一定的冲击。二是为明年经济定调的重要会议召开在即,政策不确定性可能在短期内升温。

  当前10年期国债已突破“心理上的坎儿”——1年期MLF利率3.3%,阻挡债市收益率下行的主要点位已经告破,符合国证证券的预判。

  截至目前,期限利差可能提供了为数不多的定位工具。2010年以来的债牛中,10年和1年期限利差的中枢在50-60bp。当前1年期国债基本稳定在2.45-2.50%区间,以60bp的期限利差上限计算,10年国债可能下行至3.05-3.10%。

  接下来行情演绎重点关注的三个点位:

  如下行趋势延续,10年期国债的下一个关键点位在整数位的3.0%。

  对应地,以13.6%和11.8%的隐含税率推算,10年期国开的点位在3.40-3.47%区间,因此10年国开的下一个重要位置可能在整数点位的3.5%。

  如果长端收益率出现阶段性回调,10年国开回调的阶段性顶部,可能在行情高涨的起点,3.9%左右。

  风险提示:

  1. 财政政策出现超预期宽松。关注财政政策在减税和增加支出方面发力的可能。财政发力不仅促进经济增速反弹,还带来增量政府融资需求,两方面均对债市形成利空。

  2.油价出现超预期上涨。OPEC达成新一轮减产协议,加上冬季的季节性需求上升,油价可能出现明显反弹。如油价明显上涨,将抬升通胀对债市形成利空。

  3.根据期限利差对长端收益率进行判断,可能因市场结构变化产生误差。(中新经纬APP)

  (文中观点仅供参考,不构成投资建议,投资有风险,入市需谨慎。)

  【编辑:熊思怡】

(责任编辑: HN666)
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